泡泡玛特的造富神话，中年人都没看懂？

股价从谷底冲至新高，泡泡玛特这三年是怎么做的？

文｜《财经》特约撰稿人 胡苗
编辑｜余乐

泡泡玛特经历了跌宕起伏的三年。

这家企业2020年底上市后不久，市值便接近1500亿港元，但2022年、2023年股价又跌到了谷底，最低时市值已不及150亿港元。

在那两年里，“泡泡玛特的‘泡沫’破了”“泡泡玛特没有新的增长点”“泡泡玛特是一家卖盲盒的企业”等质疑，一直围绕着王宁。这位80后创始人熟知外界对泡泡玛特的每一个质疑点，张口就能列出一连串。

转折点出现在2024年下半年。泡泡玛特自6月初开始爬坡，到2025年3月28日，其股价已从不到40港元冲到了153.2港元，市值突破2000亿港元，创造历史新高。

王宁调侃说：“港股一上市就上千亿的公司不容易，上了千亿跌下来，然后又涨回去的，我觉得更少。”

在2024年的财报中，泡泡玛特交出了一份让资本市场满意的答卷：全年营收130.4亿元，同比增长106.9% ，经调整净利润34.0亿元，同比增长185.9%。其中国际业务营收达到50.7亿元，同比增长375.2%，收入占比提升至38.9%。

王宁一直强调自己不怎么在意股价，但在业绩、股价暴涨之后，泡泡玛特也没掩饰自己的春风得意。2025年初，泡泡玛特组织了一场盛大的年会，还邀请了郭麒麟站台。年报发布的这一天，王宁、泡泡玛特执行董事文德一、泡泡玛特首席运营官司德等人西装革履出席了沟通会。据泡泡玛特方面人士透露，这也是三年以来，泡泡唯一高层集体参与的媒体采访活动。

泡泡玛特从诞生，到上市，再到如今，均伴随着坊间的不理解。即便如今，年销量过百亿元，无数人依然不理解为什么会有那么多人购买泡泡玛特的产品。

“年龄大的、不理解你们的人有可能成为你们的消费者吗？”

泡泡玛特的一众高管被这个问题逗笑了。

王宁说：“有些人他不知道我们具体是做什么，就会有很多误解、争议。我们现在这个阶段，还不属于‘我卖一瓶水，然后所有人都可以买’（的品牌）。”

他看到的是当前还有很多市场空间。在国内，泡泡玛特还没有下沉到很多二三线城市。海外市场还有更多的可能性。

司徳看到的则是IP（知识产权产品）穿越时间、年龄的可能性。他说：“我父母绝对不会喜欢皮卡丘，但我到我父母那个年纪，我可能依然喜欢皮卡丘。这个就是IP的魅力，只要我们在工作，持续地投入，时间足够长。”这是泡泡玛特从迪士尼身上学到的道理。

泡泡玛特这几年在港股市场上的大起大落，或许从它站上极高的起步点之时，就已经注定。

2020年12月，这家潮玩企业登陆港股，市值一路高涨， 2021年初一度逼近1500亿港元，股价超过100港元。

但那时泡泡玛特的年销额仅有25亿元。消费市场对它的认知是盲盒这个玩法，再多一点就是Molly这个五岁女孩的可爱形象。这也让资本市场直呼：“看不懂泡泡玛特”“泡泡玛特是‘泡沫玛特’”。

那时泡泡玛特赶上了消费行业的上行周期。在教育行业、互联网行业投资遇冷后，大量的热钱挤入消费领域，促成了当时消费企业市值、估值的暴涨。那时不仅是泡泡玛特，一众上市消费企业股价同样表现积极。

但自2021年下半年开始，无论是二级市场的证券机构，还是一级市场的投资机构都变得更加冷静。

与此同时，关于盲盒是“精神鸦片”的声讨甚嚣尘上。2022年8月，市场监管总局发布相关文件，从盲盒定价、商业宣传、退货政策等方面规范盲盒经营行为。嗅到风声的泡泡玛特、52Toys等潮玩企业，在此之前已经在营销推广上淡化盲盒的概念，泡泡玛特的财报也不再提“盲盒”。

叠加疫情的原因，泡泡玛特的业绩也出现了低迷。

2022年，泡泡玛特的营收几乎停止了增长，经营利润下降了49.3%，销售成本增长了13.3%。2023年有所恢复，营收增长36.5%，经营利润增长了111%，销售额上亿元的IP也新增了两个。

但是，资本市场并不买泡泡玛特的账。泡泡玛特的股价，从2022年初的50港元左右一路下跌，整个2023年都在20港元-30港元徘徊，最低时跌到10港元左右，市值也跌到150亿港元以下。

要重获信任，泡泡玛特需要回答三个问题：一、是否有持续创造、推广新IP的能力；二、盲盒之外，是否有做其他形式产品的能力；三、如何打破市场的天花板。

上市之初，泡泡玛特最畅销的IP产品是Molly，外界也一度质疑泡泡玛特是否有制造其他爆款产品的能力。但是，在过去几年中，Molly在总收入的占比只有20%-30左右。2022年-2023年，新签约的Skullpanda的销售额一度还超过了Molly。

2024年，泡泡玛特又做出了两个大卖的IP产品线：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡玛特已经有了四个年销售额过10亿元的IP。

Labubu是一个森林精灵的形象，有着兔子耳朵、尖尖的牙齿、毛茸茸的身体，性格阳光开朗。这是泡泡玛特早年间就已经签约下来的版权，但是在2024年之前表现都不突出。

2024年，Labubu在海外实现了出圈。在泰国，Labubu的表现一骑绝尘，首店开业时吸引了皇室成员。泰国演艺明星Lisa也将Labubu挂在了自己的包上。在西班牙的泡泡玛特快闪店前，不同国籍的人竟然对唱“Labubu之歌”。

这也让Labubu所属的IP系列The Monsters 实现了高速的销售增长。在2023年，The Monsters 的销售额仅为3.68亿元，占总销售额的5.8%，表现并不突出；而在2024年，其销售额则冲到了30.4亿元，占总销售额的23.3%，在所有IP中排名第一。

Crybaby也在2024年快速增长。这是一个泰国设计师设计的形象：一个哭泣的女孩，核心理念是“每个人都有哭泣的时候”、情绪自由。

泡泡玛特发现这个IP后立即签了下来，并开发成潮玩产品，批量生产销售。2023年，Crybaby仅销售了7000万元，2024年则增长到11.65亿元。

对盲盒这种产品形式的依赖也显著减轻。在过去，泡泡玛特的潮玩主要是塑料材质的手办，盲盒主推的也是手办产品。2024年，毛绒产品成为泡泡玛特一大增量。Labubu毛茸茸的形象天然适合毛绒玩偶，泡泡玛特快速进行布局。2024年，毛绒品创造了28.3亿元的营收，同比增长了1289%，收入占比从3.2%猛增到21.7%。与此同时，手办产品在总营收中的占比则从76.1%下降到53.2%。

平台化战略

2024年的成绩是已定的结果。但要看懂泡泡玛特，需要对它的商业模式进行解析。

泡泡玛特是一家怎样的公司？王宁认为可以参照两家企业，一家是乐高，一家是迪士尼。

乐高是一家基于产品的设计、开发和销售，搭建出一套体系的公司。而泡泡玛特也是一家集产品设计、开发、渠道为一体的企业。

基于自己的IP，它们设计了一系列产品，交由合作的工厂生产制作。许多工厂与泡泡玛特已经是深度绑定的关系，泡泡玛特的项目就占到了工厂生产任务的99%。国际市场跑起来之后，泡泡玛特还在海外寻找合适的工厂。

生产出来的产品放到泡泡玛特自己的门店、机器人商店（自动售货机）、电商等渠道销售。2024年，泡泡玛特在中国内地门店总数增至401家，机器人商店总数增至2300家。在海外，其线下门店数量增至130家（含合营），机器人商店达到192台。

这些门店大多位于一二线城市的核心商圈、地标建筑，这一定程度上也为泡泡玛特圈定了消费人群，形成品牌影响力。

迪士尼是基于IP的公司，它创造IP，然后基于IP做变现，泡泡玛特也是如此。

泡泡玛特吃到的第一个IP红利，是一个叫Sonny Angel的日本IP。早年间，泡泡玛特代理了它在中国北方地区的销售。仅仅是这个单品，就能够占到总营业额的30%。王宁也是从它身上嗅到了潮玩的机会，将泡泡玛特的业务方向聚焦于潮玩。但由于版权并不可控，后续的合作没能谈拢，这个IP在2015年取消了与泡泡的合作。

也是在那之后，王宁开始寻找其他IP，发现了由中国香港设计师王信明在2006年设计的Molly。拿到Molly后，泡泡玛特以盲盒的玩法，让这个IP火到了大江南北。

IP并不是一门容易做的生意，其难点在于量化IP的价值，判断消费者是否会为这个IP买单。潮玩既不是涉及衣食住行的刚需品，也不是茶饮、咖啡这类触及人味蕾，有一定“成瘾性”的高复购产品。它本质上是一种情绪消费品，而情绪又是最难把握的东西。

难以量化的IP价值，难以把握的情绪价值，各种不确定性集合成了泡泡玛特，以至于很多投资人看不懂泡泡玛特，因为商业需要的是确定性，可预判、可估量。

在过去几年中，中国市场上也有许多潮玩企业表现，它们旗下或多或少有着一到两个原创的畅销IP。从业者告诉《财经》，这些IP中也有年销额上亿元的单品，但2亿元的总营收几乎就是它们的天花板。一方面，团队管理、供应链、渠道等方面的局限影响了营收的增长；另一方面，这些潮玩企业往往缺乏持续开发爆款IP的能力。

如何才能持续制造爆款？泡泡玛特对此给出的答案是“平台化”。泡泡玛特形容自己是一个经纪人，IP就是他管理的艺人。

王宁曾说：“因为我们有开发产品的工业能力、渠道能力和市场能力，一些IP突然火了，我们就可以马上去跟这个IP 合作，平台化会帮助你获得和这个世界最流行的IP合作的机会。”

在过去十年中，泡泡玛特到世界上各个潮玩展会、潮玩艺术家聚集的地方，寻找全球有潜力的艺术家进行合作。艺术家负责设计形象，而泡泡玛特则将这些形象变为玩具，批量生产，卖到世界各地，实现商业化。The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby等IP均是如此孵化而来。

王宁回答《财经》提问时表示，在过去这些年中，泡泡玛特逐步将艺术家的IP版权收归到泡泡玛特，艺术家会参与销售分成。这也规避了丢失IP的风险。

平台化的定位，一定程度上增强了泡泡玛特商业模式的确定性。它能持续发掘新IP，也能同时运营多个IP产品。它们对不同的IP都有自己的规划。Labubu是开朗的精灵，调皮可爱，吸引人喜欢；Skullpanda更偏时尚；Crybaby主打情绪自由；小野则是与孤独敏感对话……不同的形象，总能够在某些场景中，引发消费者的情绪共鸣。

泡泡玛特的平台化战略，为IP成为一门系统性的生意提供了可能性。而要把IP做好，更重要的是高效的管理和持久的运营。

泡泡玛特有一套自己的管理方法。其内部将IP分为S、A、B、C四个等级，并根据等级去调配资源，如营销资源、门店的陈列位置等。低等级的IP先尝试小批量生产，有不错的市场反馈后，再进行资源的调整。若S级、A级的IP出现疲软，也就要及时抽走配给它的一些资源。

对SKU（单品数量），泡泡玛特并不想要太多。从2019年到如今，增加与删减同时进行着，SKU一直控制在100个左右。

在两年前，泡泡玛特为了更好地创新和管理产品，还进行了组织结构的调整。

过去，泡泡玛特有一个大的产品部门，其下面有着3D团队、工程团队、供应链团队。但这就出现了产品单一化的问题，大家依赖某一种设计方向，出现了很多“内部打架”现象。

在2022年，泡泡玛特按IP、艺术家或者大类目对产品部进行了拆分。当前，许多刚上市的产品实际上在10个月-12个月之前就已经开始规划，这也归功于当时的产品部门调整。

以毛绒玩具为例，过去这个品类属于衍生品。但是在那次拆分后，公司组建了单独的毛绒组，这也为毛绒品类2024年的爆发埋下了伏笔。

运营决定了IP的生命周期。司徳在接受媒体采访时提到：“我们跟迪士尼学到最核心的点就是持续投入、持续运营。如果米老鼠50年内不做任何投入，这个IP也就没有了。”

游戏、电影、乐园，是赋予IP内容深度，运营IP的形式。目前，电影和游戏已在泡泡玛特的规划之中，但最先出结果的是乐园。

王宁说，当自己开始对标迪士尼的时候，就有了做乐园的想法。如果做得不好，“最差就变成一个线下门店，超级旗舰店，或者哪怕是个品牌体验中心”。

2023年秋季，酝酿了许久的泡泡玛特的城市乐园在北京朝阳公园里开业。它的占地面积并不大，在投资金额和占地面积上，分别是上海迪士尼乐园的1/113和1/29。

受原本公园的限制，许多游乐设施无法搭建，只能做一些小型的游乐设施，以及小规模的IP演出。形式上更接近于大型集成店，而非迪士尼一般的游乐主题公园，但门票在周末却卖到了接近200元。

这个乐园在2024年已经实现了微薄的盈利。门票销售之外，超过30%的收入来自衍生品销售。许多北京之外的游客特意前来，人数同比增长52%。城市乐园限定的产品被粉丝抢购，还催生了代购业务。

但是，这与王宁设想中的乐园相差甚远。过去一年多时间中，乐园是王宁开会最多、发火最多的业务。他认为乐园的盈利没有价值。在王宁的设想中，做主题乐园的第一要素是IP，“大家冲着对IP的喜爱来到乐园，那你就有了更低的获客成本”。

不仅是获客，王宁更多的期待还在于对IP的丰富，可以把许多形象落到乐园中，带来更大的IP辐射价值。简而言之，做IP才是乐园最大的目标和价值。

在这个乐园中，最为出彩的形象就是Labubu。每天都有它的走秀表演，一首“Labubu之歌”还迅速火遍社交网络。泡泡玛特方面认可乐园对这个IP赋予的内容，它对Labubu的走红起到了至关重要的作用。

未来看海外

泡泡玛特的国际业务在2024年也明显提速：

• 东南亚市场营收24.0亿元，占比47.4%，同比增长619.1% ；

• 东亚及港澳台地区营收13.9亿元，收入占比27.4%，同比增长184.6%；

• 北美市场营收7.2亿元，收入占比14.3%，同比增长556.9%；

• 欧澳及其他市场营收5.5亿元，收入占比10.9%，同比增长310.7%。

线上线下渠道加在一起，2024年泡泡玛特在国际市场实现营收50.7亿元，同比增长375.2%，收入占比提升至38.9%。

相较2023年，泡泡玛特新增了88家店，其中国际市场净增50家。在许多国家、地区，泡泡玛特进驻的还是地标性位置，如法国卢浮宫、英国牛津街、越南巴拿山乐园等。截至2024年末，泡泡玛特在国际市场共有120家门店。

王宁表示，泡泡玛特在英国有一家40平方米的店，年销售额可以做到2000万元，是其全球坪效最高的门店之一。在法国，他去巡店时发现，店里面90％以上的顾客都是外国人。在北美，泡泡玛特已经拥有超170万的注册会员。

虽然2018年便开始布局海外市场，但在2022年之前，泡泡玛特的海外业务都并不突出。

在2021年，泡泡玛特国际市场收益仅为1.84亿元，其中，批发是主要收入渠道，为1.37亿元。2022年，泡泡玛特调整了出海战略，由to B转为to C。2023年，国际市场收益增至10.66亿元。

2024年泡泡玛特国际业务的增长，有打通渠道的原因。不仅是门店增长，泡泡玛特在海外线上渠道的收入同比增长了834.0%，其中来官网、Shopee、TikTok的收入分别增长了1246.2%、656.0%和5779.8%。

王宁表示，2025年泡泡玛特在国内的重点任务是优化门店的服务和体验，也会把一些小的店铺换到更核心的位置。

而在海外，王宁鼓励当地团队再大胆一点，不要纠结于算账。“我希望在一些核心国家、核心地区、核心城市开店的时候，能够高举高打，更有胆量把店开到位置更好的地方，开更大的店。”如果成本太高，怕收不回成本，团队也可以直接跟他讨论。

泡泡玛特的下一个目标，是冲击千亿元销售额。这个目标的挑战并不小。但放眼全球81亿人，或许也并不是痴人说梦。

责编 | 秦李欣